在掛牌門檻被市場化提高后，新三板的投融資行為成了監(jiān)管關(guān)注的重點。近期，8000余家掛牌企業(yè)迎來了所謂的“最嚴融資新規(guī)”。

 8月8日晚間，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《掛牌公司股票發(fā)行常見問題解答（三）——募集資金管理、認購協(xié)議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》的通知（以下簡稱《通知》），對企業(yè)募集資金的使用、投融資活動中的對賭行為以及類金融企業(yè)的融資、借殼做出了明確的規(guī)范。

 在業(yè)內(nèi)人士看來，無論是對募集資金類A股似的監(jiān)管，還是對對賭協(xié)議的約束，都體現(xiàn)了股轉(zhuǎn)系統(tǒng)嚴監(jiān)管的態(tài)度，無論是對市場的制度建設(shè)還是流動性的提升都將產(chǎn)生積極影響。在脫虛就實的大背景下，新三板被看做支持實體經(jīng)濟的重要陣地，上述措施或?qū)樵隽抠Y金入場鋪路奠基。

 募資管理堪比A股掛牌企業(yè)任性炒股、投資的時代終將結(jié)束。

 根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的《通知》，掛牌公司募集資金應(yīng)當用于公司主營業(yè)務(wù)及相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

 除了明確要求募集資金用于主營業(yè)務(wù)外，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還列出了募集資金使用的負面清單?！锻ㄖ繁硎荆鹑陬惼髽I(yè)外，募集資金不得用于持有交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)或借予他人、委托理財?shù)蓉攧?wù)性投資，不得直接或者間接投資于以買賣有價證券為主營業(yè)務(wù)的公司，不得用于股票及其他衍生品種、可轉(zhuǎn)換公司債券等的交易；不得通過質(zhì)押、委托貸款或其他方式變相改變募集資金用途；暫時閑置的募集資金可以進行現(xiàn)金管理，經(jīng)履行法律法規(guī)、規(guī)章、規(guī)范性文件以及公司章程規(guī)定的內(nèi)部決策程序并披露后，可以投資于安全性高、流動性好的保本型投資產(chǎn)品。

 此前，市場上存在不少資金亂用的現(xiàn)象，不但有掛牌企業(yè)在融資之后拿錢去炒股，甚至成立基金投資其他公司，掛牌企業(yè)間互投的情況也不在少數(shù)。在新鼎資本董事長張弛看來，對募集資金的使用進行嚴格限制，有利于規(guī)范公司行為，提高資金的使用效率，促進資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟。對于新三板來說，這可以理解成為一個利好，只有企業(yè)募資的錢有監(jiān)管了，投資機構(gòu)才能放心大膽的去投資，不排除上述監(jiān)管措施最終是為了給公募基金入市鋪路的可能性。

 更為重要的是，新三板掛牌企業(yè)的募集資金管理將向A股上市公司看齊。根據(jù)《通知》，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)要求掛牌公司應(yīng)當建立募集資金存儲、使用、監(jiān)管和責任追究的內(nèi)部控制制度，明確募集資金使用的分級審批權(quán)限、決策程序、風險控制措施及信息披露要求。公司募集資金應(yīng)當存放于募集資金專項賬戶，該專戶不得存放非募集資金或用作其他用途；此外，掛牌公司還需要在發(fā)行認購結(jié)束后驗資前，與主辦券商、存放募集資金的商業(yè)銀行簽訂三方監(jiān)管協(xié)議，并要求三方監(jiān)管協(xié)議應(yīng)在股票發(fā)行備案材料中一并提交報備。

 南山投資執(zhí)行董事周運南表示，新三板募集資金專用是參照主板募集資金的管理辦法，證明新三板的監(jiān)管正在向主板積極靠攏，這也是新三板嚴規(guī)范嚴監(jiān)管的最新動態(tài)，也表明未來的新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)必須接受近似主板的監(jiān)管要求。

 而就在7月中旬，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)新聞發(fā)言人隋強曾公開表示，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將進一步完善市場投融資機制，研究制定募集資金使用負面清單，提高對募集資金使用的信息披露要求，引導資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟。有市場人士預(yù)測，按監(jiān)管層思路，后期可能還會有相關(guān)政策出臺。

 值得注意的是，募資新規(guī)并不僅僅適用于未進行融資或已經(jīng)提交融資材料的掛牌企業(yè)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)表示，2015年1月1日至今已經(jīng)掛牌的企業(yè)，公司及其主辦券商應(yīng)當在30個轉(zhuǎn)讓日內(nèi)完成兩項工作：募集資金尚未使用完畢的，應(yīng)設(shè)立募集資金專項賬戶，并將募集資金轉(zhuǎn)入其中；資金已經(jīng)使用完畢的，主辦券商在核查后提交專項檢查報告。

 企業(yè)對賭被叫停“掛牌公司股票發(fā)行時簽署的認購協(xié)議應(yīng)當經(jīng)過掛牌公司董事會與股東大會審議通過，掛牌公司不得作為特殊條款的義務(wù)承擔主體”，雖然熱衷于簽署對賭協(xié)議，但是掛牌企業(yè)恐怕很難再使用企業(yè)法人的身份簽含有特殊條款的對賭協(xié)議了。

 張馳表示，監(jiān)管層上述表述的主要目的是遏制公司與投資機構(gòu)之間進行對賭的行為。在他看來，以公司名義簽署帶有特殊條款的對賭協(xié)議，可能會損害到中小股東的利益。

 除此之外，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還表示，對賭協(xié)議不準存在以下情形：限制掛牌公司未來股票發(fā)行融資的價格；強制要求掛牌公司進行權(quán)益分派，或不能進行權(quán)益分派；掛牌公司未來再融資時，如果新投資方與掛牌公司約定了優(yōu)于本次發(fā)行的條款，則相關(guān)條款自動適用于本次發(fā)行認購方；發(fā)行認購方有權(quán)不經(jīng)掛牌公司內(nèi)部決策程序直接向掛牌公司派駐董事或者派駐的董事對掛牌公司經(jīng)營決策享有一票否決權(quán)；不符合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的優(yōu)先清算權(quán)條款；其他損害掛牌公司或者掛牌公司股東合法權(quán)益的特殊條款。

 在業(yè)內(nèi)人士看來，上述情形中分別指投資機構(gòu)與企業(yè)簽署的反稀釋條款、強制分紅權(quán)、最優(yōu)權(quán)、一票否決權(quán)、清算優(yōu)先權(quán)、兜底性禁止條款等，這些大部分是VC等投資機構(gòu)用來保護自身權(quán)益的重要條款，一般多在企業(yè)上市或掛牌前簽署。

 張馳表示，在創(chuàng)業(yè)初期，風險面前，上述條款可以保護投資人的利益，但若公司成功掛牌，股權(quán)趨于分散，股東也不再是掛牌前的幾個自然人，投資機構(gòu)向公司行使反稀釋權(quán)、最優(yōu)權(quán)等權(quán)利就會影響到其他股東的合法權(quán)益，特別是中小股東。此外，先入股東沒有特權(quán)，同股同權(quán)，有利于后進入者可以更直接判斷項目，這不但可以降低其他投資者的投資成本，也可以刺激市場的流動性。

 類金融企業(yè)借殼被堵對于市場關(guān)注的類金融企業(yè)的掛牌融資限制，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)依然未予放行，而且在其借殼曲線掛牌的路上設(shè)立了重重關(guān)卡。

 股轉(zhuǎn)系統(tǒng)表示，在政策明確前，小額貸款公司、融資擔保公司、融資租賃公司、商業(yè)保理公司、典當公司等具有金融屬性的掛牌公司（不包括“一行三會”監(jiān)管的企業(yè)、私募基金管理機構(gòu)，以下統(tǒng)稱“類金融企業(yè)”）應(yīng)當暫停股票發(fā)行、重大資產(chǎn)重組等相關(guān)業(yè)務(wù)。

 收購人在收購掛牌公司時，如收購人控制的企業(yè)中包含其他具有金融屬性的企業(yè)，或收購人自身為其他具有金融屬性的企業(yè)，應(yīng)當承諾完成收購后不將其控制的其他具有金融屬性的企業(yè)注入掛牌公司。這就意味著，類金融企業(yè)不得以借殼的方式登陸新三板。

 掛牌公司對類金融企業(yè)的收購也被限制：“收購的掛牌公司不得經(jīng)營其他具有金融屬性的業(yè)務(wù)，但以募集資金之外的自有資金購買或者投資其他具有金融屬性的企業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，在購買標的或者投資對象中的持股比例不超過20%，且不成為投資對象第一大股東的除外?！?/span>

 在類金融企業(yè)掛牌融資被叫停后，不少該類型公司采取借殼等方式曲線掛牌，而上述規(guī)定則對各種道路進行了封堵。

 此外，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還切斷了類金融企業(yè)與新三板市場的資金聯(lián)系。股轉(zhuǎn)表示，非其他具有金融屬性的掛牌公司發(fā)行股票的，發(fā)行對象不得以所持有的其他具有金融屬性的企業(yè)相關(guān)資產(chǎn)進行認購；募集資金不得用于參股或控股其他具有金融屬性的企業(yè)；如果其股東或子公司為其他具有金融屬性的企業(yè)，應(yīng)當承諾不以拆借等任何形式將募集資金提供給該其他具有金融屬性的企業(yè)使用。非其他具有金融屬性的掛牌公司可以以募集資金之外的自有資金購買或者投資其他具有金融屬性的企業(yè)相關(guān)資產(chǎn)，但在購買標的或者投資對象中的持股比例不得超過20%，且不得成為投資對象的第一大股東。

 在市場人士看來，這是繼去年叫停類金融企業(yè)掛牌融資后，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的又一次重拳出擊?！敖鹑谄髽I(yè)本身就是一個高風險的行業(yè)，需要進行嚴格的監(jiān)管，而《通知》中提到的類金融企業(yè)多數(shù)處于監(jiān)管的灰色地帶，沒有明確的監(jiān)管，企業(yè)的風險也容易被放大。此外，小貸公司、融資租賃公司等都有放貸的性質(zhì)，會提高實體經(jīng)濟的融資成本，不符合目前脫虛就實的政策指向”張馳表示。