以時(shí)間換空間很重要。

隨著個(gè)別城投平臺(tái)出現(xiàn)債券技術(shù)性違約，市場對(duì)地方城投債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂加劇。

在業(yè)內(nèi)人士看來，考慮到城投債違約會(huì)加劇區(qū)域信用環(huán)境惡化，各地短期內(nèi)不會(huì)輕易允許“打破剛兌”。但償債意愿之外，繼續(xù)保持“零違約”對(duì)各地償債能力的考驗(yàn)較大，今年以來已有個(gè)別地方公開表示無力化債。

相關(guān)問題也是惠譽(yù)、穆迪、中誠信國際等主流評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)近期熱議的話題。綜合來看，債券到期規(guī)模增加、再融資難度加大、地方財(cái)政支持減弱等背景下，若沒有特殊政策支持，城投債打破剛兌的概率增加，尤其弱資質(zhì)區(qū)域的尾部城投風(fēng)險(xiǎn)在加劇。當(dāng)前公開的化債方案以解決短期流動(dòng)性為主，但由于相關(guān)信息不透明和效果有限、特殊政策支持以及配以具體經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃的化債方案或能夠更加提振投資者信心。

零違約會(huì)否持續(xù)？

盡管在2014年～2015年第一輪政府債務(wù)化解中，《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》明確要求“剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能”，地方政府不再對(duì)城投債兜底，但市場對(duì)城投的定位依然與地方政府信用掛鉤。

據(jù)中泰證券統(tǒng)計(jì)，截至2022年末，全國城投有息債務(wù)余額超過54萬億元，相比10年前增長超過7倍，規(guī)模已經(jīng)超過地方政府一般債和專項(xiàng)債之和，部分機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的廣義口徑數(shù)據(jù)超過70萬億元。其中，Wind數(shù)據(jù)顯示，除規(guī)模更大的銀行貸款、非標(biāo)融資外，目前城投公開市場債券余額已經(jīng)接近14萬億元，其中今年到期規(guī)模接近4萬億元，達(dá)到歷史峰值，未來2年到期規(guī)模均在3萬億元以上。

在非標(biāo)融資違約、銀行貸款展期等陸續(xù)上演之后，市場關(guān)注的焦點(diǎn)也轉(zhuǎn)向債券——作為最后的“城投信仰”，公開市場債券是否會(huì)違約？近期，昆明個(gè)別城投平臺(tái)的技術(shù)性違約事件加劇了這一擔(dān)憂。

中誠信國際副總裁李玉平在中誠信國際與穆迪一場研討會(huì)上表示，“城投信仰”依然存在，但有弱化趨勢。即使僅考慮城投有息債務(wù)（不考慮地方顯性債務(wù)），地方債務(wù)壓力已經(jīng)是綜合財(cái)力的近2倍。而同期，面對(duì)大量到期債務(wù)，城投平臺(tái)的再融資規(guī)模下降、成本上升、短期占比上升，加上盈利能力不足、貨幣資金持有量下滑，存在多重困境。

“我認(rèn)為‘零違約’記錄不會(huì)一直保持下去，這是一個(gè)時(shí)間早晚的問題?！被葑u(yù)評(píng)級(jí)亞太區(qū)國際公共融資評(píng)級(jí)高級(jí)董事孫浩近期在一場策略會(huì)上表示，綜合城投有息債務(wù)和地方政府一般財(cái)政預(yù)算收入的規(guī)模、增速，城投還本付息的壓力超過了地方政府財(cái)政承載能力。粗略計(jì)算，城投每年利息支出已經(jīng)占到地方一般財(cái)政預(yù)算收入的30%以上，而近5年城投有息債務(wù)增速超過100%，地方政府一般財(cái)政預(yù)算收入增長了不到20%。

孫浩認(rèn)為，非標(biāo)領(lǐng)域違約帶來的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散是不可避免的，但近年來隨著城投平臺(tái)向市場化轉(zhuǎn)型，其違約風(fēng)險(xiǎn)來源也逐漸從此前的政府項(xiàng)目回款，下沉到商業(yè)運(yùn)營項(xiàng)目。李玉平也指出，在隱性債務(wù)逐漸剝離之后，地方政府對(duì)城投的經(jīng)營性債務(wù)支持有所削弱。

“當(dāng)未來某一天看到有城投公開市場債券實(shí)質(zhì)性或者技術(shù)性違約的時(shí)候，可能主要的風(fēng)險(xiǎn)來源已經(jīng)不再是傳統(tǒng)城投業(yè)務(wù)?！彼a(bǔ)充表示，市場對(duì)城投債的違約已有一定預(yù)期，財(cái)政和金融監(jiān)管對(duì)流動(dòng)性的支撐是關(guān)鍵。

壓力來自哪些方面？

城投的資金來源可分為兩大類，一方面來自地方政府的外部支持，另一方面靠自身盈利和融資。

首先從城投自身來看，當(dāng)前，盈利能力和融資難度呈一下一上態(tài)勢。從盈利角度來看，李玉平指出，當(dāng)前城投平臺(tái)正面臨傳統(tǒng)功能性業(yè)務(wù)持續(xù)性不足和轉(zhuǎn)型發(fā)展受多重因素制約的矛盾，其中最關(guān)鍵的在于，多數(shù)傳統(tǒng)基建業(yè)務(wù)趨于飽和，而市場化業(yè)務(wù)在宏觀環(huán)境變化下尚難有起色。

2022年財(cái)報(bào)顯示，城投平臺(tái)幾大明顯特征，一是應(yīng)收款項(xiàng)上升，二是存貨增加，三是貨幣資金下降，四是債務(wù)整體增長但增速放緩、短債占比上升。

惠譽(yù)評(píng)級(jí)亞太區(qū)國際公共融資評(píng)級(jí)聯(lián)席董事陸靜怡指出，數(shù)據(jù)一方面反映了政府項(xiàng)目回款放緩，另一方面也印證了城投平臺(tái)在囤積土地，而貨幣資金下降與回款放緩和融資環(huán)境收緊都有關(guān)系?！霸谖覀兯惺茉u(píng)的高收益主體當(dāng)中，整體短期債務(wù)上升、貨幣資金下降信號(hào)是比較明顯的。”她表示，城投領(lǐng)域的信用資質(zhì)進(jìn)一步分化，尾部城投的信用風(fēng)險(xiǎn)尤其是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)正在加劇。

在盈利能力和融資不足以保障還本付息的情況下，外部支持變得至關(guān)重要，近期，昆明土投和昆明滇投的緊張兌付再次說明這一點(diǎn)。以昆明滇投為例，該平臺(tái)去年止盈轉(zhuǎn)虧，虧損接近13億元。新世紀(jì)評(píng)級(jí)5月一份報(bào)告顯示，今年3月末其短期剛性債務(wù)（按短期借款及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債估算）合計(jì)為142.48億元，而其貨幣資金已經(jīng)從2020年的53.66億元一路降至今年一季度的3.51億元。其貨幣資金主要集中于上市子公司滇池水務(wù)，而債券則集中于母公司，其他資產(chǎn)短期變現(xiàn)能力較弱。

但從代表政府對(duì)城投公司資金支付能力的政府性基金收入來看，據(jù)中誠信國際統(tǒng)計(jì)，在房地產(chǎn)市場調(diào)整進(jìn)而土地出讓收入下降背景下，2022年多數(shù)省份該項(xiàng)收入出現(xiàn)下滑。截至2022年底，地方政府市政債總額達(dá)到35萬億元，顯性債務(wù)率占到綜合財(cái)力的125%。

哪些地方是高危？

分化趨勢下，面對(duì)全國3700多家城投，如何判斷一家城投企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制是否有效？又有哪些指標(biāo)可以用來預(yù)判“黑天鵝”事件的發(fā)生？

對(duì)于資質(zhì)較強(qiáng)的城投平臺(tái)，孫浩總結(jié)了“天時(shí)地利人和”三大特征，“天時(shí)”即經(jīng)濟(jì)效能、密度和動(dòng)能越強(qiáng)的地區(qū)，債務(wù)承受能力越強(qiáng)；“地利”即擁有優(yōu)質(zhì)地段的土地儲(chǔ)備、變現(xiàn)能力強(qiáng)的在運(yùn)營資產(chǎn)/項(xiàng)目，以及在當(dāng)?shù)剌^高的戰(zhàn)略定位；“人和”即政府部門、企業(yè)管理層的重視和支持。

而對(duì)于“黑天鵝”事件可能發(fā)生的指標(biāo)，孫浩認(rèn)為，除了負(fù)債端觀察，最重要的還是要看高債務(wù)規(guī)模能否形成有效資產(chǎn)，當(dāng)?shù)貙?duì)于項(xiàng)目投資和落地是否理性是重要衡量因素。

從區(qū)域角度來看，李玉平認(rèn)為，當(dāng)前“城投信仰”呈現(xiàn)區(qū)域分化，即財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)區(qū)域“城投信仰”得到強(qiáng)化，財(cái)政實(shí)力較弱區(qū)域或發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域“信仰”被削弱，但在區(qū)域內(nèi)，前者是向上收斂，后者則向下收斂，同一區(qū)域信用關(guān)聯(lián)度較高。在這一背景下，弱區(qū)域受到的沖擊將被放大，部分偶然事件帶來超預(yù)期結(jié)果的可能性在上升。

今年3月，惠譽(yù)評(píng)級(jí)綜合今年的再融資缺口和信用利差點(diǎn)出了十大城投高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)，分別是天津、寧夏、甘肅、遼寧、云南、青海、吉林、廣西、黑龍江和貴州。早在去年，云南、天津、甘肅、貴州和遼寧等地區(qū)在境內(nèi)外債券市場已經(jīng)出現(xiàn)凈償還現(xiàn)象。

陸靜怡總結(jié)稱，過往融資進(jìn)程比較激進(jìn)、累計(jì)債務(wù)規(guī)模較大、區(qū)域融資環(huán)境惡化、財(cái)政收入對(duì)土地出讓依賴度高、政府支持能力較弱，以及非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)暴露的地方需要特別關(guān)注。“但（城投債）是否打破剛兌不僅是基本面上的問題，還要結(jié)合當(dāng)?shù)卣攮h(huán)境觀察?！彼a(bǔ)充說。

孫浩認(rèn)為，地域的確是影響城投風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，但具體分析還要下沉到每一個(gè)實(shí)體和項(xiàng)目。

六大主流化債方案

在維持區(qū)域金融環(huán)境穩(wěn)定前提下，拉長債務(wù)期限、降低債務(wù)成本，是最近兩年各地城投化債的主要思路。

陸靜怡認(rèn)為，化債過程中，金融資源的支持、上級(jí)政府的資源調(diào)配能力、更高層的政策支持、債務(wù)展期后資產(chǎn)盤活能力是關(guān)鍵。穆迪企業(yè)融資部副總裁、高級(jí)分析師楊柳也指出，近兩年各地化債方案效果差異較大，地方政府自身掌握的資源稟賦、與城投公司的溝通與協(xié)調(diào)能力，是決定化債方案能否成功的關(guān)鍵。

當(dāng)前主流的化債方案主要有六種：一是根據(jù)隱性債務(wù)化解要求，地方政府直接動(dòng)用財(cái)政資源償還；二是政府債券置換，本質(zhì)是將城投隱性債務(wù)轉(zhuǎn)為地方顯性債務(wù)；三是地方政府出面與金融機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)再融資（期限更長或利率更低）；四是地方政府協(xié)調(diào)推進(jìn)城投公司資產(chǎn)處置；五是地方政府牽頭設(shè)立流動(dòng)性支持基金；六是城投公司提前收回債券，節(jié)省利息支出，釋放積極信號(hào)。

楊柳認(rèn)為，前兩種方案最直接且積極，信用影響最明顯，但受各地化債進(jìn)展和債務(wù)置換限額限制，可行性差異較大。后四種可以以時(shí)間換空間改善短期流動(dòng)性，但對(duì)改善信用質(zhì)量效果有限。

在當(dāng)?shù)卣畢f(xié)調(diào)金融資源方面，典型案例是今年年初遵義道橋?qū)?56億元銀行貸款展期20年。對(duì)此，楊柳指出，鑒于當(dāng)?shù)卣w基本面偏弱、債務(wù)規(guī)模較高，投資者對(duì)當(dāng)?shù)卣欠裼凶銐虻馁Y源從根本上解決城投債務(wù)問題依然存疑，反映在資本市場上是貴州城投公司仍面臨發(fā)新債困難、融資成本攀升。

這也是弱資質(zhì)地區(qū)的普遍困境。因?yàn)楦鞯仉[性債務(wù)金額以及化債進(jìn)展公開透明度有限，導(dǎo)致投資者評(píng)估各地化債效果時(shí)偏于保守，尤其會(huì)質(zhì)疑基本面薄弱地方政府資源和財(cái)力支持的可持續(xù)性。

貴州的化債方案一面世，也引發(fā)業(yè)界對(duì)于該模式可復(fù)制性的思考，其中的關(guān)鍵是能否獲得類似《國務(wù)院關(guān)于支持貴州在新時(shí)代西部大開發(fā)上闖新路的意見》（下稱“國發(fā)2號(hào)文”）和財(cái)政部《支持貴州加快提升財(cái)政治理能力奮力闖出高質(zhì)量發(fā)展新路的實(shí)施方案》的特殊政策支持。

孫浩認(rèn)為，在各省政府承擔(dān)化債最終責(zé)任的背景下，未來弱資質(zhì)地區(qū)也有可能獲得類似國發(fā)2號(hào)文的政策支持，以及部分金融資源協(xié)調(diào)。

不過，惠譽(yù)評(píng)級(jí)報(bào)告指出，貴州化債方案的特殊性還在于，當(dāng)?shù)爻峭豆_債敞口較低，僅占其城投企業(yè)總?cè)谫Y的21%，使得優(yōu)先考慮兌付公開債而非雙邊貸款安排更為可行。

李玉平認(rèn)為，城投轉(zhuǎn)型發(fā)展是最根本的解決方案，但城投的發(fā)展不可能一蹴而就，短期內(nèi)債務(wù)化解是為城投未來發(fā)展?fàn)幦r(shí)間和空間非常重要的方面。楊柳建議，地方政府拿出一個(gè)更長期和更綜合性的化債方案，包括配合一些更促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展的具體規(guī)劃等，從而提振投資者對(duì)于區(qū)域的信心，是從長期角度解決城投公司債務(wù)的關(guān)鍵所在。

“不過好的方面是，我們看到多數(shù)城投的存量債務(wù)主要用途是資本開支，還是可以形成一定的有效資產(chǎn)?！睂O浩表示，從今年的調(diào)研交流來看，各個(gè)（城投）發(fā)行人仍在努力發(fā)債、加大基建投資力度、加快市場化轉(zhuǎn)型。